Ngày 30/10, khi báo cáo tài chính cho quý gần nhất của Công ty cổ phần Tập đoàn Xây dựng Hòa Bình (mã CK: HBC) được công bố, trên thị trường chứng khoán cổ phiếu HBC giảm sàn gần 7%. Sau 4 phiên giao dịch tiếp theo, tổng cộng mã cổ phiếu này mất 16,5% giá trị, tương đương vốn hóa bốc hơi hơn 1.100 tỷ đồng.
Theo lẽ thường, cổ phiếu giảm sau khi doanh nghiệp công bố báo cáo tài chính thường đi kèm với kết quả kinh doanh không mấy tích cực, nhưng với Hòa Bình lại hoàn toàn khác.
Đơn vị hoạt động trong lĩnh vực xây dựng này vừa báo lãi quý III tăng hơn 30% so với cùng kỳ, trong đó lũy kế 9 tháng lợi nhuận của Hòa Bình cũng tăng tới gần 60%. Bản thân doanh thu từ hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp cũng tăng mạnh, đạt gần 11.000 tỷ đồng sau 9 tháng đầu năm so với mức 7.000 tỷ cùng kỳ năm trước.
Sự gia tăng của các khoản phải thu khiến Hòa Bình phải sử dụng vay nợ để bù đắp vốn lưu động.
Tại sao HBC liên tục giảm, thậm chí giảm sàn? Nhiều nhà đầu tư cho rằng, bản chất của sự việc là do những điểm bất thường cũng lộ diện trong báo cáo tài chính của Hòa Bình, bên cạnh những con số tích cực về kết quả kinh doanh. Những yếu tố này đang cho thấy tính không bền vững của một trong những doanh nghiệp lớn trong lĩnh vực xây dựng.
"Chúng tôi cho rằng ổn định hiệu quả hoạt động là cái giá mà HBC phải trả khi tăng trưởng doanh thu 'nóng. Các thay đổi trong vốn lưu động có thể mang lại rủi ro cho dòng tiền tương lai. Trong khi dòng tiền của công ty mang màu sắc tương phản với kết quả kinh doanh do cách ghi nhận doanh thu'", báo cáo của Công ty chứng khoán Rồng Việt (VDSC) nhận xét về hoạt động của Hòa Bình thời gian gần đây.
Lý giải điều này, VDSC cho rằng doanh thu của Hòa Bình tăng nhưng kéo theo đó là khoản phải thu tăng mạnh. Tăng khoản nợ phải thu sẽ tạo áp lực lên vốn lưu động ròng. Trong khi Hòa Bình không còn nhiều lợi thế mua trả chậm từ các nhà cung cấp, khiến doanh nghiệp này phải tìm đến nợ vay ngân hàng để bù đắp.
Thực tế, đi cùng với tốc độ tăng của doanh thu trong 9 tháng đầu năm của Hòa Bình là sự gia tăng các khoản phải thu, đặc biệt là phải thu theo tiến độ hợp đồng xây dựng. Tại thời điểm kết thúc quý III, Hòa Bình ghi nhận hơn 5.150 tỷ đồng tại khoản mục này, tăng 77% so với đầu năm, trong khi doanh thu chỉ tăng 56%.
Vấn đề ở chỗ việc ước tính doanh thu theo tiến độ hợp đồng xây dựng khiến cho doanh thu của HBC tăng mạnh nhưng mang lại rủi ro tăng nợ khó đòi. Mới đây Hòa Bình cũng phải trích lập dự phòng với một doanh nghiệp bất động sản khi 2 bên không thống nhất được giá trị khoản phải thu liên quan đến tiến độ xây dựng thực hiện.
Theo VDSC, trong số gần 6.300 tỷ đồng phải thu và phải thu theo tiến độ xây dựng tại thời điểm kết thúc quý II, 56% là khối lượng đang triển khai, 20% là tiền đặt cọc có thể được thu hồi lại, 12% là nợ phải thu khó đòi và 12% còn lại khoản phải thu theo điểm dừng kỹ thuật.
Việc ghi nhận các khoản phải thu theo tiến độ này bản chất đã tiềm ẩn rủi ro, nhưng Hòa Bình lại sử dụng chính những khoản này để thế chấp các khoản vay ngắn hạn từ ngân hàng để bổ sung vốn lưu động. Hay nói cách khác, Hòa Bình đang phải sử dụng các khoản vay từ ngân hàng để thực hiện các hợp đồng xây dựng, thay vì sử dụng nguồn vốn từ đối tác.
Báo cáo tài chính quý III không thuyết minh chi tiết về khoản mục này. Tuy nhiên, theo báo cáo đã kiểm toán bán niên của Hòa Bình tại thời điểm kết thúc quý II, doanh nghiệp này đã vay ngắn hạn gần 3.400 tỷ đồng dưới dạng tín chấp và thế chấp các khoản phải thu theo tiến độ xây dựng.
Không chỉ ảnh hưởng bởi rủi ro từ các khoản phải thu, bản thân các khoản vay này cũng gia tăng gánh nặng tài chính cho doanh nghiệp. Chi phí lãi vay ghi nhận trong quý III của Hòa Bình đạt gần 70 tỷ đồng, tăng 84% so với cùng kỳ. Lũy kế 9 tháng đầu năm, khoản chi phí này ghi nhận hơn 185 tỷ, tăng trên 80%.
Điều này dẫn tới thực tế là lợi nhuận của doanh nghiệp xây dựng này không chỉ phụ thuộc vào hoạt động kinh doanh, mà còn phụ thuộc vào diễn biến của lãi suất. Đây cũng là nguyên nhân sự lệch pha về tốc độ tăng giữa doanh thu và lợi nhuận ngày càng rõ nét.
"Do tỷ lệ nợ của HBC luôn ở mức cao, nên lợi nhuận phụ thuộc nhiều vào mức lãi suất. Theo phân tích độ nhạy, trường hợp khả quan bao gồm cả lãi suất ngắn hạn và dài hạn giảm 2 điểm phần trăm và trường hợp xấu nhất là cả hai tỷ lệ tăng thêm 2 điểm phần trăm. Kết quả là lợi nhuận sau thuế của HBC tăng hoặc giảm trên 9%", báo cáo của VDSC viết.
Hòa Bình đang củng cố uy tín trên thị trường xây dựng nội địa nhờ năng lực và kinh nghiệm so với các đối thủ cùng ngành. Khối lượng công việc chuyển giao và doanh thu của HBC đang trong giai đoạn tăng mạnh, cũng như hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đang có những tín hiệu cải thiện.
Tuy nhiên, bài toán quản lý dòng tiền lại đang cho thấy một chiều hướng ngược lại khi bộc lộ những rủi ro mà doanh nghiệp này đã "đánh đổi" trong quá trình tăng trưởng. Bản thân nhà đầu tư và thị trường không vô lý khi phản ứng tiêu cực.
"Hòa Bình cần cơ cấu lại các khoản phải thu" là điều nhiều công ty chứng khoán đưa ra khi đánh giá về triển vọng trong dài hạn về doanh nghiệp này. Câu chuyện đánh đổi giữa tăng trưởng và rủi ro là bài toán mà nhiều doanh nghiệp phải đối mặt, và riêng với Hòa Bình, doanh nghiệp này cần đưa ra lời giải thỏa đáng để tiếp tục củng cố vị thế.
