PGS. TS. Phạm Thế Anh: Chính sách tiền tệ cần giữ vai trò "mỏ neo" cho ổn định vĩ mô

Áp lực tăng trưởng đang đặt ra yêu cầu mở rộng đầu tư ở quy mô lớn, từ hạ tầng đến các dự án khu vực tư nhân. Theo PGS. TS. Phạm Thế Anh, Trưởng khoa Kinh tế học, Đại học Kinh tế Quốc dân, nếu không đi kèm một chiến lược phân bổ nguồn lực hợp lý, cách tiếp cận này có thể làm gia tăng rủi ro đối với các cân đối vĩ mô. Những điều cần lưu ý không chỉ dừng ở câu chuyện lạm phát hay tỷ giá mà còn liên quan đến cấu trúc tăng trưởng và vai trò của khu vực sản xuất trong nền kinh tế.

Đầu tư công ở quy mô lớn sẽ kéo theo thâm hụt ngân sách tăng khoảng 5% GDP/năm

Tại Hội thảo Khoa học Quốc gia: Kinh tế Việt Nam năm 2025 và triển vọng năm 2026 với chủ đề "Thúc đẩy phát triển kinh tế số trong kỷ nguyên mới", PGS. TS. Phạm Thế Anh cho rằng, chiến lược tăng trưởng cao của Việt Nam hiện nay đang dựa nhiều vào các dự án đầu tư quy mô lớn, đặc biệt là hạ tầng, ở cả khu vực công và khu vực tư nhân. Theo kế hoạch đầu tư trung hạn giai đoạn 2026 - 2030, tổng nhu cầu vốn của Việt Nam lên tới khoảng 38,5 triệu tỷ đồng - một con số rất lớn. Trong đó, riêng đầu tư công dự kiến khoảng 8,2 triệu tỷ đồng. Tổng đầu tư toàn xã hội trong 5 năm tới có thể đạt mức 39 - 40% GDP mỗi năm, cao hơn đáng kể so với mức khoảng 30% GDP hiện nay.

"Việc gia tăng đầu tư công ở quy mô như vậy cũng sẽ kéo theo thâm hụt ngân sách tăng lên khoảng 5% GDP mỗi năm, so với mức khoảng 3% hiện nay. Trong kinh tế vĩ mô, các cân đối lớn như chênh lệch giữa tiết kiệm - đầu tư, thu - chi ngân sách, hay xuất khẩu - nhập khẩu luôn có mối quan hệ ràng buộc lẫn nhau. Không thể thúc đẩy một biến số tăng mạnh mà các biến số khác không thay đổi tương ứng", PGS. TS. Phạm Thế Anh phân tích.

Khi đẩy mạnh đầu tư, điều đó đồng nghĩa với việc tiết kiệm trong nước sẽ "rút" ra để tài trợ cho các dự án. Theo ông, có một số cách để bù đắp nguồn vốn này như vay nợ nước ngoài hoặc thu hút vốn qua thị trường chứng khoán. Nếu các kênh này không đủ, hệ quả tất yếu là gia tăng thâm hụt thương mại.

Thực tế, các dự án hạ tầng lớn, cả công lẫn tư, bao gồm cả bất động sản đều tiêu tốn lượng ngoại tệ rất lớn do Việt Nam phải nhập khẩu phần lớn máy móc, thiết bị hiện đại. Điều này có thể dẫn tới thâm hụt thương mại quy mô lớn. Khi thâm hụt thương mại gia tăng, áp lực lên tỷ giá sẽ xuất hiện và kéo theo nguy cơ mất giá tiền tệ. Ông lưu ý rằng kịch bản này đã từng xảy ra trong giai đoạn 2006 - 2012, khi Việt Nam chuẩn bị gia nhập WTO và chứng kiến làn sóng đầu tư mạnh mẽ từ cả khu vực công và tư.

Không chỉ dừng ở đó, nhu cầu đầu tư lớn còn tạo áp lực đáng kể lên chính sách tiền tệ. Khi nguồn lực trong nước không đủ, việc huy động vốn sẽ khiến hệ thống tài chính - tiền tệ chịu sức ép lớn, xảy ra cuộc đua lãi suất và buộc phải tăng trưởng tín dụng và tiền tệ ở mức cao. "Tất cả các yếu tố này có mối liên hệ chặt chẽ với nhau, tạo thành một chuỗi tác động đan xen chứ không tồn tại một cách độc lập", PGS. TS. Phạm Thế Anh nhấn mạnh.

Lịch sử cho thấy, trong giai đoạn 2006 - 2012, tăng trưởng tín dụng và cung tiền có năm lên tới 30 - 50%, hệ quả là lạm phát hai con số kéo dài nhiều năm.

Ông nhận định rằng nếu ngân hàng trung ương nới lỏng tín dụng quá mức để đáp ứng nhu cầu đầu tư, rủi ro lạm phát và mất giá tiền tệ sẽ gia tăng. Khi đó, khu vực tư nhân sẽ có xu hướng rút vốn khỏi sản xuất, chuyển sang nắm giữ các tài sản trú ẩn như vàng hoặc ngoại tệ, làm trầm trọng thêm tình trạng thiếu hụt vốn cho nền kinh tế.

Theo PGS. TS. Phạm Thế Anh, một rủi ro khác là xu hướng thúc đẩy đầu tư tư nhân thông qua các dự án BT (xây dựng - chuyển giao). Dù khu vực tư nhân có thể triển khai dự án nhanh hơn, nhưng phần lớn các dự án BT lại gắn với bất động sản và tiêu tốn lượng ngoại tệ lớn.

"Đáng chú ý, dòng vốn đầu tư vào các dự án này không quay trở lại khu vực sản xuất, không tạo ra hàng hóa xuất khẩu để thu ngoại tệ bù đắp thâm hụt thương mại. Đây là điểm bất lợi trong chiến lược phát triển hiện nay", chuyên gia nhận định.

Ở góc độ rộng hơn, chiến lược đầu tư hạ tầng nếu không được định hướng đúng có thể vô tình kích hoạt các chu kỳ bất động sản thay vì thúc đẩy năng lực sản xuất trong nước. Đây là một rủi ro cần được cân nhắc trong quá trình hoạch định chính sách.

Từ tăng trưởng cao đến yêu cầu giữ vững ổn định vĩ mô

Từ những phân tích trên, câu hỏi đặt ra không còn là có nên tăng trưởng cao hay không, mà là thiết kế chính sách như thế nào để vừa thúc đẩy tăng trưởng, vừa giữ được ổn định vĩ mô. PGS. TS. Phạm Thế Anh cho rằng có thể tiếp cận theo 4 định hướng lớn.

Thứ nhất, về chính sách tài khóa, cần đề cao tính tiết kiệm và kỷ luật đầu tư, đặc biệt là trong việc lựa chọn, sàng lọc và sắp xếp thứ tự ưu tiên các dự án hạ tầng. "Không phải dự án nào cũng cần triển khai ngay, mà nên phân loại rõ đâu là hạ tầng cấp thiết, đâu là hạ tầng có thể giãn tiến độ", ông nói.

Như chuyên gia đã phân tích, ngay cả các dự án đầu tư theo hình thức BT cũng không phải là "phi rủi ro" đối với nền kinh tế. Nguồn lực của nền kinh tế là hữu hạn, việc dồn nguồn lực cho một khu vực đồng nghĩa với việc thu hẹp nguồn lực ở khu vực khác. Các cân đối vĩ mô luôn ràng buộc lẫn nhau, vì vậy dù là đầu tư công hay đầu tư theo hình thức BT, nếu triển khai quy mô lớn vẫn có thể gây ra thâm hụt thương mại, tiêu tốn ngoại tệ và làm suy giảm nguồn tiết kiệm quốc gia. Khi đó, nguồn lực dành cho khu vực sản xuất và cho các dự án đầu tư công thiết yếu sẽ bị thu hẹp.

PGS. TS. Phạm Thế Anh cho biết trên thực tế, các dự án BT hiện có xu hướng lấn át khu vực sản xuất của tư nhân. Nguyên nhân là do các dự án này có khả năng tiếp cận nguồn vốn lớn và nhanh hơn, trong khi các doanh nghiệp sản xuất, đặc biệt là doanh nghiệp nhỏ và vừa lại gặp nhiều hạn chế trong việc tiếp cận vốn dài hạn.

Do đó, cần cân nhắc kỹ lưỡng trong việc lựa chọn các dự án hạ tầng, tránh tình trạng đầu tư dàn trải. Hiện nay, PGS cho rằng nhiều địa phương, bộ ngành cùng đề xuất các dự án đầu tư quy mô lớn, nhưng lại thiếu một "master plan" (kế hoạch tổng thể) để điều phối và tối ưu hóa nguồn lực. Đây là một rủi ro đáng lưu ý.

Thứ hai, kinh nghiệm của các quốc gia Đông Á từ Nhật Bản đến Trung Quốc đều cho thấy, nền tảng của tăng trưởng cao bền vững là một nền sản xuất hướng ra xuất khẩu, tạo nguồn thu ngoại tệ ổn định để hỗ trợ cho các chương trình đầu tư quy mô lớn.

Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore hay Đài Loan (Trung Quốc) đều đi theo một lộ trình nhất quán: Thiết lập các hành lang thương mại và nền tảng sản xuất hướng tới xuất khẩu trước khi mở rộng đầu tư quy mô lớn. Nhà nước tập trung nguồn lực và chính sách để hỗ trợ các doanh nghiệp, tập đoàn chủ lực sản xuất hàng hóa xuất khẩu, qua đó tạo nguồn thu ngoại tệ ổn định cho nền kinh tế.

Tại Nhật Bản là các tập đoàn như Mitsubishi, Sony, Honda; Hàn Quốc có Hyundai, Samsung; Đài Loan (Trung Quốc) có TSMC; còn Singapore tận dụng lợi thế địa lý để phát triển các dịch vụ giá trị cao, thu ngoại tệ từ xuất khẩu công nghệ và dịch vụ.

Trường hợp Trung Quốc cũng cho thấy xu hướng tương tự. Trước khi triển khai các dự án hạ tầng quy mô lớn, tiêu tốn nhiều ngoại tệ, họ đã xây dựng được một nền sản xuất có khả năng xuất khẩu mạnh ra toàn cầu. Thặng dư thương mại của Trung Quốc tăng nhanh từ mức vài chục tỷ USD đầu những năm 2000, lên hàng trăm tỷ USD giai đoạn 2006 - 2007; giai đoạn 2010 đạt khoảng 700 - 800 tỷ USD mỗi năm và gần đây đã lên tới khoảng 1.200 tỷ USD. Nguồn ngoại tệ dồi dào này chính là nền tảng để Trung Quốc triển khai các dự án hạ tầng quy mô lớn mà không gây mất cân đối vĩ mô nghiêm trọng. Đồng thời, năng lực sản xuất trong nước của họ cũng đủ mạnh để đáp ứng phần lớn nhu cầu cho các dự án, giảm phụ thuộc vào nhập khẩu.

Theo PGS. TS. Phạm Thế Anh, từ những kinh nghiệm đó, có thể thấy rằng cốt lõi của chiến lược đầu tư công để đạt tăng trưởng cao không chỉ nằm ở việc mở rộng quy mô đầu tư, mà trước hết phải phát triển được nền sản xuất hàng hóa hướng tới xuất khẩu, qua đó tạo nguồn thu ngoại tệ và tích lũy trong nước.

"Chỉ khi có nền tảng này, việc triển khai các dự án hạ tầng lớn mới có thể bền vững. Ngược lại, nếu thiếu nguồn lực nội tại, việc đẩy mạnh đầu tư có thể dẫn tới những bất ổn vĩ mô thay vì tạo ra tăng trưởng thực chất", PGS. TS. Phạm Thế Anh đánh giá.

Vì vậy, theo chuyên gia, chính sách trọng tâm của Nhà nước trong giai đoạn hiện nay cần hướng mạnh hơn vào khu vực doanh nghiệp sản xuất trong nước, đặc biệt là khu vực xuất khẩu. Mặc dù Việt Nam đã tham gia WTO và thu hút được dòng vốn FDI lớn, nhưng thặng dư thương mại chủ yếu vẫn thuộc về khu vực FDI, trong khi khu vực doanh nghiệp trong nước chưa tận dụng được cơ hội này. Nói cách khác, "miếng bánh xuất khẩu" của khu vực nội địa đang có xu hướng thu hẹp.

Ông cho rằng một điểm đáng lưu ý là tỷ trọng xuất khẩu của khu vực FDI đang ngày càng gia tăng. Nếu như khoảng 10 năm trước, khu vực này chiếm khoảng 70% tổng giá trị xuất khẩu, thì đến quý I/2026 đã lên tới khoảng 80%. Trong khi đó, giá trị mà nền kinh tế trong nước thu được từ khu vực FDI chủ yếu là thuế, tiền thuê đất và lao động, còn phần lớn lợi nhuận và thặng dư thương mại có xu hướng được chuyển ra nước ngoài.

Điều này càng rõ nét hơn trong bối cảnh chênh lệch lãi suất giữa trong nước và quốc tế, khi môi trường lãi suất ở nước ngoài hấp dẫn hơn, tạo động lực cho dòng vốn ngoại dịch chuyển. Không chỉ ở khu vực sản xuất, xu hướng rút vốn còn thể hiện trên thị trường tài chính, bao gồm cả thị trường chứng khoán, qua đó tạo thêm áp lực đối với cân đối vốn và ổn định kinh tế vĩ mô.

"Do đó, để đạt được tăng trưởng cao và bền vững trong dài hạn, cần có các chính sách ưu đãi và hỗ trợ có trọng tâm đối với khu vực doanh nghiệp sản xuất trong nước, đặc biệt là doanh nghiệp xuất khẩu. Cần giúp họ tiếp cận công nghệ, mở rộng thị trường và đặc biệt là nguồn vốn dài hạn, kể cả thông qua các cơ chế hỗ trợ của Nhà nước", PGS đề xuất.

Bên cạnh đó, việc phát triển nguồn nguyên vật liệu trong nước cũng cần được chú trọng. Đây là lĩnh vực Việt Nam hoàn toàn có khả năng làm được và nếu giảm được phụ thuộc vào nhập khẩu đầu vào, nền kinh tế sẽ có thêm dư địa tăng trưởng mà không cần gia tăng quá nhiều vốn đầu tư.

Ngược lại, nếu tiếp tục dồn nguồn lực vào các dự án hạ tầng quy mô lớn gắn với bất động sản, nguy cơ bất ổn vĩ mô sẽ gia tăng. Điều cần thiết là tái định hướng chính sách theo hướng ưu tiên khu vực sản xuất, đặc biệt là doanh nghiệp nhỏ và vừa - những chủ thể trực tiếp tạo ra giá trị gia tăng và năng lực cạnh tranh cho nền kinh tế.

Thực tế Việt Nam hiện có nhiều mặt hàng xuất khẩu đạt quy mô trên 1 tỷ USD, thậm chí có tiềm năng tạo ra giá trị gia tăng lớn nhưng chưa được hỗ trợ tương xứng để phát triển thành các thương hiệu mạnh trên thị trường quốc tế. Trong khi đó, nhiều quốc gia thành công chỉ cần một vài sản phẩm chủ lực nhưng lại là thương hiệu xuất khẩu toàn thế giới và có giá trị gia tăng cao. Điển hình như New Zealand với sản phẩm kiwi đã mang lại hàng chục tỷ USD mỗi năm.

Tuy nhiên, cũng theo PGS. TS. Phạm Thế Anh, vấn đề không chỉ nằm ở sản phẩm mà còn ở cách phân bổ nguồn lực. Hiện nay, dòng vốn của nền kinh tế đang có xu hướng nghiêng về các lĩnh vực như hạ tầng theo hình thức BT và bất động sản - nơi các doanh nghiệp quy mô lớn có lợi thế vượt trội trong tiếp cận vốn. Điều này khiến khu vực sản xuất, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ có năng lực xuất khẩu, gặp nhiều hạn chế trong tiếp cận nguồn vốn dài hạn. Nếu tình trạng lệch pha này kéo dài, động lực tăng trưởng thực chất của nền kinh tế sẽ bị suy giảm.

Thứ tư, chính sách tiền tệ cần giữ vai trò "mỏ neo" cho ổn định vĩ mô. Trong bối cảnh nhu cầu đầu tư gia tăng mạnh trong khi tiết kiệm trong nước còn hạn chế, nếu tiếp tục nới lỏng quá mức, duy trì tăng trưởng tín dụng cao và mặt bằng lãi suất thấp sẽ tiềm ẩn rủi ro lạm phát và gây áp lực mất giá tiền tệ.

Theo PGS, khi chính sách tài khóa đã mở rộng để hỗ trợ tăng trưởng, thì chính sách tiền tệ càng cần thận trọng, đóng vai trò "chốt chặn" bảo đảm ổn định. "Nếu tiền tệ cũng chạy theo nhu cầu tín dụng, dòng tiết kiệm trong nền kinh tế sẽ có xu hướng dịch chuyển khỏi khu vực sản xuất, chảy vào các kênh như vàng hay bất động sản. Khi đó, không những không tạo ra tăng trưởng thực chất mà còn làm suy giảm nguồn vốn cho đầu tư dài hạn", chuyên gia lưu ý.

Cuối cùng, tỷ giá cần được điều hành linh hoạt, vừa đóng vai trò tín hiệu cảnh báo sớm, vừa có khả năng hấp thụ các cú sốc từ bên ngoài, qua đó góp phần ổn định kinh tế trong nước. Việc neo giữ tỷ giá quá cứng nhắc có thể làm gia tăng rủi ro, như bài học từ Thái Lan năm 1997, khi đầu tư tăng nóng, thâm hụt thương mại kéo dài nhưng không kịp điều chỉnh chính sách đã dẫn đến khủng hoảng tiền tệ. Ông cho rằng đây là kinh nghiệm quan trọng Việt Nam cần lưu ý trong điều hành vĩ mô hiện nay./.