Ngày 19/10 tới đây, tất cả trái phiếu phát hành riêng lẻ phải được đưa vào giao dịch tập trung trên hệ thống giao dịch trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội theo quy định.
Chính thức khai trương từ ngày 19/7/2023, hệ thống giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội là một bước tiến của thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN). Tuy nhiên, kể cả khi 1.300 lô trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ được đưa vào giao dịch, cũng không thể kỳ vọng hệ thống này có thanh khoản cao. Giá trị giao dịch trên sàn giao dịch trái phiếu riêng lẻ có thể cao, nhưng chúng tôi đánh giá số lượng giao dịch sẽ thấp và không thể sôi động như thị trường cổ phiếu bởi bản chất của kênh đầu tư trái phiếu là đầu tư dài hạn, các nhà đầu tư tổ chức chủ yếu mua nắm giữ đến ngày đáo hạn.
Mặc dù vậy, việc kê khai quy mô giao dịch tập trung sẽ tập trung chủ yếu giải quyết vấn đề minh bạch thông tin, tạo cơ chế định danh nhà đầu tư rõ ràng và nhanh chóng, góp phần bảo vệ nhà đầu tư và tạo cơ chế hình thành đường cong lãi suất trái phiếu doanh nghiệp.
Vì vậy, việc đưa ra các giải pháp không chỉ tập trung vào cải thiện phía cung của thị trường bao gồm các giải pháp cải thiện và chuẩn hóa đối tượng phát hành, nền tảng trung gian của thị trường, mà quan trọng hơn là các giải pháp “kích cầu” cho thị trường qua việc phát triển và đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư cho thị trường này.
Cải thiện minh bạch thông tin theo hướng sửa đổi và hoàn thiện khung chính sách tùy theo đối tượng nhà đầu tư
Hiện tại, khung chính sách liên quan đến thị trường trái phiếu doanh nghiệp được quy định theo hình thức phát hành, bao gồm kênh chào bán trái phiếu rộng rãi ra công chúng theo Nghị định 155/2020/NĐ-CP về quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và kênh chào bán trái phiếu riêng lẻ theo Nghị định 153/2020/NĐ-CP và Nghị định 65/2022/NĐ-CP. Nhằm khai thông thị trường TPDN, chúng tôi đề xuất hoàn thiện khung chính sách phát hành TPDN theo hướng sau:
Đối với kênh chào bán TPDN rộng rãi ra công chúng, các quy định về công bố thông tin nên được chuẩn hóa hơn nữa và đơn giản hóa các thủ tục phê duyệt phát hành. Theo đó, công bố thông tin chào bán trái phiếu nên được cải thiện theo hướng bổ sung các thông tin đánh giá về khả năng đáp ứng nghĩa vụ nợ thay vì các thông tin phần lớn mang tính quá khứ như bản cáo bạch của những trái phiếu được chào bán trên thị trường hiện nay. Thêm vào đó, các trái phiếu chào bán ra công chúng nên được thực hiện xếp hạng tín nhiệm độc lập theo như thông lệ một số thị trường trái phiếu có mức độ phát triển cao hơn trong khu vực.
Với những trái phiếu chào bán ra công chúng được phát hành bởi các doanh nghiệp niêm yết và có mức xếp hạng tín nhiệm cao, cơ quan quản lý có thể xem xét áp dụng phương thức phê duyệt nhanh (express approval) hoặc tự động phê duyệt (deemed approval). Để hạn chế những vụ việc vi phạm, cơ chế hậu kiểm cần được duy trì và đẩy mạnh.
Đối với phát hành riêng lẻ, đối tượng nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp đã được thu hẹp theo quy định mới tại Nghị định 65, tuy nhiên, nếu trái phiếu chỉ được chào bán riêng lẻ cho các nhà đầu tư định chế (bao gồm ngân hàng, quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, .v.v. được cơ quan quản lý cấp phép) thì chúng ta có thể xem xét đơn giản hóa các thủ tục về cơ chế đại diện trái chủ, biểu mẫu phương án phát hành đơn giản hơn và không nhất thiết phải có tổ chức tư vấn phát hành hoặc yêu cầu xếp hạng tín nhiệm.
Với trái phiếu phát hành riêng lẻ mà có phương án phát hành sơ cấp cả cả phân phối thứ cấp cho nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp, thì các điều kiện phát hành nên được cải thiện cùng với việc chuẩn hóa khâu phân phối trái phiếu đến nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp.
Tháo gỡ những rào cản pháp lý nhằm phát triển cơ sở nhà đầu tư
Hiện cơ sở nhà đầu tư TPDN của Việt Nam chủ yếu tập trung vào ngân hàng thương mại và nhà đầu tư cá nhân. Các định chế tổ chức bao gồm công ty bảo hiểm và quỹ đầu tư trái phiếu còn tham gia rất hạn chế.
Dựa trên những nghiên cứu về thành phần tham gia thị trường trái phiếu tại các nước trong khu vực và trên thế giới, chúng tôi cho rằng, để phát triển thị trường TPDN về trung và dài hạn, Việt Nam nên đánh giá và rà soát các quy định hiện nay nhằm xem xét mở rộng sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức. Theo đó, chúng ta nên xem xét tháo gỡ hoặc áp dụng điều kiện đầu tư vào TPDN với các nhóm định chế nhà đầu tư sau:
Thứ nhất, các tổ chức tín dụng vẫn là nhóm nhà đầu tư lớn trên thị trường vốn của Việt Nam và chúng ta nên xem xét mở rộng điều kiện tham gia việc mua bán TPDN theo hướng kiểm soát tỷ lệ an toàn vốn ngoài việc áp dụng tiêu chí đơn lẻ là phải có tỷ lệ nợ xấu dưới 3% như hiện nay.
Ngoài ra, việc tổ chức tín dụng tham gia đầu tư trái phiếu doanh nghiệp có thể áp dụng hệ số rủi ro được xác định theo chất lượng tín dụng với việc tham chiếu đến kết quả xếp hạng tín nhiệm độc lập thay vì áp dụng hệ số rủi ro như tín dụng thông thường hiện nay.
Thứ hai, với các công ty bảo hiểm, chỉ một phần rất nhỏ, khoảng dưới 15% trên tổng tài sản đầu tư của họ được phân bổ vào trái phiếu doanh nghiệp tại thời điểm 31/12/2022. Cùng với quy định mới theo Luật Kinh doanh bảo hiểm vừa đi vào hiệu lực đầu năm 2023, không cho phép đầu tư vào TPDN được phát hành với mục đích cơ cấu lại nợ đã làm hạn chế sự tham gia của nhóm nhà đầu tư này vào kênh TPDN.
Tuy nhiên, hoạt động phát hành TPDN với mục đích cơ cấu lại nợ là hoạt động thông thường của các doanh nghiệp và trên thực tế dựa trên kinh nghiệp thực hiện xếp hạng tín nhiệm tại FiinRatings, nhiều TPDN được phát hành với mục đích cơ cấu lại nợ nhưng là những doanh nghiệp có mức độ rủi ro thấp và có xếp hạng tín nhiệm ở mức cao. Cơ quan quản lý có thể xem xét tiếp tục duy trì hoặc thay đổi chính sách phân bổ tài sản vào các TPDN có mức độ rủi ro cao.
Thứ ba, với nhóm các quỹ đầu tư, cần rà soát chính sách nhằm tạo lợi thế cho các quỹ đầu tư, bao gồm quỹ đầu tư TPDN phát triển nhằm thu hút sự tham gia của nhà đầu tư cá nhân và doanh nghiệp, thông qua các đơn vị quản lý quỹ chuyên nghiệp được cấp phép và quản lý bởi đội ngũ nhân sự chuyên nghiệp. Hiện quy mô tài sản của 87 quỹ đầu tư do UBCKNN cấp phép đạt mức 73,4 nghìn tỷ VNĐ vào cuối năm 2022 nhưng phân bổ tài sản vào TPDN vẫn còn hạn chế và chưa phát triển.
Quy định hiện nay hạn chế các quỹ này đầu tư vào TPDN chưa niêm yết và việc đưa hệ thống kê khai giao dịch tập trung TPDN riêng lẻ trên HNX sẽ góp phần giải quyết một phần nhưng chúng ta cần xem xét một số giải pháp như khuyến khích phát triển các quỹ đầu tư trái phiếu theo hướng:
- Chính phủ có thể cân nhắc xem xét miễn thuế cho quỹ, thay vào đó, xem xét đánh thuế trên trái tức nhận được và khi bán trái phiếu cao hơn đối với nhà đầu tư cá nhân đầu tư vào trái phiếu phát hành riêng lẻ.
- Ngân hàng Nhà nước có thể xem xét cơ chế tái cấp vốn cho các quỹ nếu đạt một số tiêu chí nhất định trong điều kiện thanh khoản khó khăn như quý IV/2022, tương tự như tái cấp vốn cho các NHTM. NHNN cũng nên tạo nguồn cung tín phiếu kho bạc đủ lớn để các công ty quản lý quỹ có thể thành lập và đầu tư được các quỹ công cụ tiền tệ, cũng như bổ sung thêm công cụ thanh khoản ngắn hạn cho các quỹ trái phiếu.
Thứ tư, về trung và dài hạn, nên xem xét các giải pháp phát triển quỹ hưu trí tự nguyện nhằm khuyến khích nhóm nhà đầu tư này tăng quy mô tài sản và phân bổ đầu tư vào TPDN với một tỷ lệ nhất định nhằm đảm bảo tỷ lệ an toàn của quỹ.
Thứ năm, việc tham gia của các đơn vị Nhà nước (Bảo hiểm Xã hội Việt Nam và đơn vị quản lý vốn nhà nước như SCIC) sẽ góp phần đa dạng hóa kênh đầu tư, góp phần cải thiện niềm tin của công chúng vào kênh đầu tư TPDN khi có sự tham gia của chính các tổ chức đầu tư của Nhà nước và đây là thông lệ của các thị trường trong khu vực. Tuy nhiên, để đảm bảo an toàn và giảm thiểu rủi ro mất vốn nhà nước thì cần có các quy định cụ thể về tỷ lệ phân bổ tài sản vào TPDN và các quy định quản trị rủi ro tương ứng.
Đẩy mạnh kênh trái phiếu chào bán rộng rãi ra công chúng
Trong nhiều năm qua, giá trị vốn TPDN huy động qua kênh chào bán rộng rãi ra công chúng còn chiếm tỷ lệ rất khiêm tốn (dưới 5% tổng giá trị phát hành) trong khi nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội là rất lớn và Việt Nam chúng ta thiếu một cơ chế huy động vốn trong dân để góp phần huy động vốn dài hạn cho phục vụ phát triển kinh tế và người dân và doanh nghiệp có điều kiện đa dạng hóa kênh đầu tư vốn dài hạn thay vì tập trung vào tiền gửi ngân hàng hoặc các kênh đầu tư khác như cổ phiếu và bất động sản.
Thực tế, trái phiếu riêng lẻ trong giai đoạn vừa qua được mua phần lớn bởi ngân hàng thương mại (khoảng 40%), nhà đầu tư cá nhân (khoảng 30%) và một phần nhỏ là các quỹ đầu tư và doanh nghiệp (khoảng 30% còn lại). Do đó, nhu cầu đầu tư trái phiếu của người dân là có và rất lớn.
Mặc dù các quy định mới đã yêu cầu kê khai giao dịch tập trung tại HNX từ 19/7/2023 nhưng về lâu dài, sản phẩm trái phiếu chào bán đại chúng nên được khuyến khích nhờ sự minh bạch thông tin cao hơn và việc cải thiện công tác minh bạch thông tin sẽ góp phần thu hút trở lại của công chúng vào kênh đầu tư này.
Tiếp tục hoàn thiện cơ sở hạ tầng cứng và mềm cho thị trường
Việc đưa vào khai thác và vận hành kênh kê khai và giao dịch tập trung TPDN riêng lẻ trên HNX là bước tiến quan trọng. Tuy nhiên, để tiếp tục phát triển thì chúng tôi đề xuất cần tiếp tục hoàn thiện các cấu phần quan trọng về nền tảng cứng và mềm của thị trường này bao gồm:
Thứ nhất, triển khai đưa các TPDN riêng lẻ, nhất là những lô trái phiếu đang được sở hữu bởi nhiều NĐT cá nhân lên hệ thống kê khai giao dịch HNX như quy định hiện nay.
Thứ hai, phát triển đội ngũ tư vấn đầu tư trái phiếu, cấp chứng chỉ chuyên môn phù hợp và khuyến khích các thành viên thị trường hoặc Hiệp hội liên quan trong việc xây dựng cẩm nang và hướng dẫn cho nhà phát hành, đơn vị phân phối, lực lượng môi giới/dealers và cẩm nang hướng dẫn phân tích và đánh giá TPDN cho nhà đầu tư cá nhân.
Thứ ba, khuyến khích các thành viên thị trường xây dựng đường cong lãi suất TPDN dựa trên kết quả giao dịch trên sàn tùy theo mức độ xếp hạng tín nhiệm, kỳ hạn trái phiếu và các đặc tính khác của các sản phẩm trái phiếu. Song song, chúng ta nên tạo cơ chế khuyến khích thành lập đơn vị định giá trái phiếu độc lập nhằm hỗ trợ các nhà đầu tư trong công tác báo cáo và thuyết minh, nhất là với những trái phiếu không có thanh khoản hay không có giao dịch.
Thứ tư, khuyến khích hình thành cơ sở dữ liệu về xác suất vỡ nợ TPDN tại Việt Nam tương ứng với mức xếp hạng tín nhiệm nhằm làm cơ sở tham chiếu định giá trái phiếu, phân bổ tài sản và công tác quản trị rủi ro.
Sự hình thành đầy đủ của các yếu tố hạ tầng trên cùng với cơ chế khuyến khích công bố thông tin bằng tiếng Anh của tổ chức phát hành sẽ góp phần khôi phục sự tham gia trở lại của nhà đầu tư và trong đó có cả việc thu hút nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường TPDN Việt Nam.
