Tái cấu trúc dòng vốn bất động sản: Đã đến lúc trái phiếu thay thế "đường băng" tín dụng

Dòng vốn tín dụng đang ồ ạt chảy vào bất động sản, trở thành động lực chính cho sự phục hồi của thị trường. Tuy nhiên, sự phụ thuộc quá lớn vào "bầu sữa" tín dụng ngân hàng chẳng khác nào xây một tòa nhà trên nền móng yếu khi bài học cuối năm 2022 vẫn còn đó. Đã đến lúc thị trường cần một kênh dẫn vốn bền vững hơn, và trái phiếu doanh nghiệp được xem là lời giải tất yếu. Tuy nhiên, để trái phiếu thực sự trở thành "bệ đỡ" vững chắc, cần có những giải pháp đồng bộ và quyết liệt hơn nữa trong việc tháo gỡ các nút thắt cố hữu.

Thị trường bất động sản Việt Nam đang chứng kiến sự trở lại mạnh mẽ của dòng vốn tín dụng. Tính đến hết tháng 6/2025, dư nợ tín dụng toàn hệ thống đạt trên 17,2 triệu tỷ đồng, tăng 9,9% so với cuối năm 2024. Trong đó, hoạt động kinh doanh bất động sản chiếm đến 18,47%, tương ứng dư nợ khoảng 3,176 triệu tỷ đồng, gấp 2,4 lần so với cuối năm 2024.

Báo cáo tài chính của nhiều ngân hàng cũng cho thấy, bất động sản là lĩnh vực đóng góp lớn vào tăng trưởng tín dụng trong 6 tháng đầu năm. 

Đơn cử, tăng trưởng tín dụng kinh doanh bất động sản hợp nhất của Techcombank sau nửa năm 2025 đạt mức đáng chú ý với 227.450 tỷ đồng, tăng 21,5% so với cuối năm 2024 và gần gấp đôi so với tốc độ tăng trưởng chung 11,6% của ngân hàng. Hay với VPBank, dư nợ cho vay bất động sản 6 tháng đầu năm đạt 192.821 tỷ đồng, chiếm 27% tổng dư nợ cho vay của ngân hàng và tăng chóng mặt 63% so với đầu năm.

Tại HDBank, dư nợ cho vay kinh doanh bất động sản đạt 83.125 tỷ đồng, tăng 22% so với đầu năm và chiếm tỷ trọng 16,4%. Tại SHB, dư nợ cho vay bất động sản đạt 163.754 tỷ đồng, tăng gần 28,4% so với đầu năm, chiếm tỷ lệ 27,5%. Tại MBBank, cho vay kinh doanh bất động sản đạt 85.834 tỷ đồng, tăng gần 34% so với đầu năm và chiếm tỷ trọng 9,72%...

Không khó để lý giải tại sao dòng vốn tín dụng lại ồ ạt chảy vào bất động sản. Trong bối cảnh các lĩnh vực sản xuất còn dè dặt hấp thụ vốn do chi phí đầu vào cao và sức mua yếu, thì nhiều dự án bất động sản đã được gỡ vướng pháp lý, cần vốn để tiếp tục triển khai. Ngoài ra, một số doanh nghiệp vay vốn ngân hàng nhưng không dùng đúng mục đích mà "rẽ" sang bất động sản. Chính vì vậy, thị trường này đang chứng kiến sự bùng nổ của dòng vốn tín dụng.

Việc tín dụng chảy mạnh vào bất động sản lúc này, một mặt là trợ lực gỡ khó về vốn cho doanh nghiệp, giúp thị trường hồi phục, qua đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế; nhưng mặt khác lại đang "mài sắc" những rủi ro cố hữu. Sự phụ thuộc quá lớn vào tín dụng ngân hàng giống như xây một tòa nhà chọc trời trên một nền móng không đủ vững chắc, và bài học nhãn tiền từ cuộc khủng hoảng cuối năm 2022 vẫn còn nguyên giá trị.

Rủi ro đầu tiên và nguy hiểm nhất là bất cân xứng về kỳ hạn. Bản chất của tín dụng ngân hàng là vốn ngắn hạn, huy động từ tiền gửi của người dân, trong khi các dự án bất động sản lại là các khoản đầu tư dài hạn, cần thời gian 3-5 năm hoặc lâu hơn để hoàn thành. Vì vậy, việc lấy vốn ngắn hạn nuôi dự án dài hạn đã tạo ra một sự chênh lệch kỳ hạn cực kỳ nguy hiểm, khiến doanh nghiệp dễ dàng mất thanh khoản khi chính sách tiền tệ đột ngột thắt chặt. Hàng loạt doanh nghiệp địa ốc phải tạm dừng hoạt động, thanh khoản lao dốc giai đoạn cuối năm 2022 đến hết năm 2023 là minh chứng điển hình.

Ngoài ra, sự phụ thuộc này còn tạo ra một mối liên kết quá chặt chẽ giữa thị trường bất động sản và hệ thống ngân hàng. Khi thị trường "đóng băng", doanh nghiệp không bán được hàng sẽ dẫn đến vỡ nợ, khiến nợ xấu ngân hàng tăng vọt. Một cuộc khủng hoảng bất động sản hoàn toàn có thể kéo theo một cuộc khủng hoảng của hệ thống ngân hàng, tạo ra hiệu ứng domino ảnh hưởng toàn bộ nền kinh tế.

Hơn thế nữa, khi tín dụng tập trung quá nhiều vào bất động sản, nó sẽ tạo sự "chèn lấn", làm giảm nguồn vốn cho các lĩnh vực sản xuất, kinh doanh khác, gây méo mó trong phân bổ nguồn lực của nền kinh tế.

Câu hỏi cần đặt ra lúc này không còn là "liệu có rủi ro không", mà là "khi nào rủi ro sẽ tới" nếu bất động sản tiếp tục phụ thuộc quá lớn vào nền tảng vốn tín dụng. Chính vì vậy, việc chuyển dịch sang một kênh huy động vốn bền vững hơn là yêu cầu cấp thiết cần thực hiện càng sớm càng tốt, và trái phiếu doanh nghiệp chính là lời giải cho bài toán này.

Theo Viện Nghiên cứu Bất động sản Việt Nam (VIRES), trái phiếu phải là nguồn vốn quan trọng nhất với thị trường bất động sản. Thị trường cần nguồn vốn trung và dài hạn thì phải trông chờ vào trái phiếu chứ không phải vốn ngân hàng. Không cách nào khác, phải giảm bớt sự lệ thuộc của ngành bất động sản vào ngân hàng, có như vậy mới phân tán được rủi ro.

Ưu điểm vượt trội của trái phiếu là công cụ nợ trung và dài hạn, với kỳ hạn phát hành thường từ 3 đến 5 năm, hoàn toàn tương thích với vòng đời của một dự án bất động sản. Điều này giúp doanh nghiệp có thể hoạch định kế hoạch tài chính ổn định mà không lo đối mặt với áp lực đảo nợ liên tục.

Quan trọng hơn, thị trường trái phiếu giúp phân tán rủi ro ra hàng ngàn nhà đầu tư thay vì tập trung vào một vài ngân hàng, giúp hệ thống tài chính trở nên kiên cường hơn. Đồng thời, để phát hành trái phiếu thành công, doanh nghiệp buộc phải công khai minh bạch thông tin và được các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đánh giá. Đây chính là "bộ lọc" hiệu quả, thúc đẩy các doanh nghiệp bất động sản nâng cao năng lực quản trị và hoạt động chuyên nghiệp hơn.

Chia sẻ với Reatimes, TS. Lê Xuân Sang, Phó Viện trưởng Viện Kinh tế Việt Nam và Thế giới cũng khẳng định, cùng với thị trường cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp là kênh quan trọng hàng đầu trong huy động vốn đầu tư cho thị trường bất động sản. Nguồn vốn trái phiếu giúp giảm nhẹ rủi ro cho hệ thống tài chính và doanh nghiệp, nhất là giảm thiểu các rủi ro do sai lệch quá lớn về kỳ hạn và loại đồng tiền trong bảng cân đối kế toán - vốn là một nguyên nhân cốt yếu gây khủng hoảng tiền tệ Đông Á.

Nhấn mạnh thêm, TS. Lê Xuân Sang cho rằng nếu thiếu thị trường trái phiếu hiệu quả, ngân hàng thương mại sẽ phải "oằn mình" huy động vốn và cho vay nền kinh tế. Điều này không chỉ đẩy rủi ro nợ xấu tăng cao, mà còn có thể ảnh hưởng trực tiếp đến an ninh tài chính quốc gia.

Đồng tình, PGS. TS. Nguyễn Hữu Huân, giảng viên Trường Đại học Kinh tế TP.HCM bày tỏ quan điểm, đã đến lúc Việt Nam phải nhìn nhận một cách nghiêm túc về vai trò của thị trường trái phiếu. Theo đó, đây phải là kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng hàng đầu cho nền kinh tế nói chung và thị trường bất động sản nói riêng.

Có thể thấy, việc phát triển thị trường trái phiếu trở thành một kênh huy động vốn chủ lực cho bất động sản, nhằm giảm sự phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng, là yêu cầu cấp thiết. Đây là định hướng chiến lược không thể trì hoãn để xây dựng một thị trường và một hệ thống tài chính thực sự khỏe mạnh, ổn định.

Tuy nhiên, việc chuyển hướng dòng vốn này không phải là dễ dàng. Bởi thị trường trái phiếu dù đã có giai đoạn phát triển mạnh song vẫn còn nhiều vướng mắc, bất cập cố hữu liên quan đến niềm tin của nhà đầu tư, khung pháp lý và các cơ chế hỗ trợ thị trường. Nếu không có những giải pháp đồng bộ tháo gỡ và giải quyết triệt để những bất cập này, trái phiếu vẫn khó có thể bùng nổ để thay thế "đường băng" tín dụng.

Sau giai đoạn tăng trưởng nóng 2018 - 2021, với giá trị phát hành bình quân gần 450.000 tỷ đồng/năm, thị trường trái phiếu doanh nghiệp bước sang năm 2022 đã rơi vào khủng hoảng sau một số vụ việc nghiêm trọng, làm lung lay niềm tin nhà đầu tư.

Để ổn định thị trường và giảm nguy cơ rủi ro hệ thống lan rộng, Chính phủ đã khẩn trương ban hành loạt biện pháp điều chỉnh pháp lý. Nổi bật trong đó là Nghị định 08/2023/NĐ-CP, cho phép doanh nghiệp đàm phán thanh toán nợ gốc, lãi bằng tài sản khác thay vì tiền; kéo dài kỳ hạn trái phiếu tối đa 2 năm; đồng thời tạm ngưng hiệu lực một số quy định tại Nghị định 65/2022/NĐ-CP để phù hợp hơn với thực tế thị trường. Song song đó, các quy định về minh bạch thông tin, định danh nhà đầu tư chuyên nghiệp và tỷ lệ trái phiếu có tài sản bảo đảm cũng được siết chặt, nhằm tạo "vùng đệm" an toàn và tránh hiệu ứng vỡ nợ dây chuyền.

Bước sang năm 2024, khung pháp lý tiếp tục được hoàn thiện với nhiều chính sách quan trọng như: Luật số 56/2024/QH15 sửa đổi Luật Chứng khoán và các luật liên quan; Thông tư 76/2024/TT-BTC của Bộ Tài chính hướng dẫn công bố thông tin với trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ; Thông tư 11/2024/TT-NHNN của Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh hoạt động mua - bán trái phiếu của tổ chức tín dụng. Những động thái này được kỳ vọng sẽ đặt nền móng cho một thị trường minh bạch, chuyên nghiệp và ngày càng gắn kết hơn với nhà đầu tư tổ chức.

Tuy nhiên, dù chính sách đã có nhiều cải thiện, thực tế cho thấy thị trường vẫn chưa thể lấy lại phong độ như giai đoạn trước. 6 tháng đầu năm 2025, tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành đạt 258.000 tỷ đồng. Trong đó, nhóm bất động sản chiếm tỷ trọng lớn thứ hai với 17% (tương đương 43.000 tỷ đồng), tăng 11% so với cùng kỳ. Nhưng nếu so sánh với thời kỳ đỉnh cao, quy mô phát hành vẫn khá khiêm tốn khi 6 tháng đầu năm 2020 đạt 77.500 tỷ đồng, còn cùng kỳ 2021 lên tới 118.400 tỷ đồng.

Điều này phản ánh rõ một thực tế, thị trường trái phiếu doanh nghiệp, đặc biệt là trái phiếu bất động sản, vẫn chưa thực sự hồi phục và còn những khoảng trống cần lấp đầy để trở thành kênh huy động vốn chủ lực.

Theo chuyên gia kinh tế, TS. Vũ Đình Ánh, vấn đề cốt lõi đầu tiên cần giải quyết để khơi thông thị trường trái phiếu là tình trạng bất đối xứng thông tin đang làm xói mòn nghiêm trọng niềm tin của nhà đầu tư. Ông cho biết, thị trường trái phiếu doanh nghiệp hiện vẫn đang hạn chế về công khai minh bạch thông tin, thậm chí có tình trạng thông tin sai lệch và che giấu thông tin. Riêng năm 2022, có tới gần 80% giá trị phát hành thuộc về các doanh nghiệp chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán. Khi doanh nghiệp chưa niêm yết phát hành trái phiếu, không chỉ thông tin về tình hình tài chính của doanh nghiệp thiếu công khai mà cả thông tin về việc sử dụng nguồn vốn từ trái phiếu doanh nghiệp cũng không rõ ràng.

Bên cạnh đó, mặc dù trái phiếu doanh nghiệp được niêm yết trên các Sở Giao dịch chứng khoán song đại đa số doanh nghiệp phát hành lại không phải tuân thủ các quy định chặt chẽ về kế toán kiểm toán, về giao dịch tài chính như đối với các công ty niêm yết.

"Lỗ hổng quá lớn về yêu cầu công khai minh bạch thông tin đối với nhà phát hành trái phiếu doanh nghiệp cần sớm được bịt lại thông qua các quy định nghiêm ngặt hơn, ít nhất là không thấp hơn so với công ty niêm yết, cả trên sàn HNX cũng như trên HOSE", ông Ánh nhìn nhận.

Lỗ hổng quá lớn về yêu cầu công khai minh bạch thông tin đối với nhà phát hành trái phiếu doanh nghiệp cần sớm được bịt lại thông qua các quy định nghiêm ngặt hơn, ít nhất là không thấp hơn so với công ty niêm yết, cả trên sàn HNX cũng như trên HOSE.

TS. Vũ Đình Ánh

Cũng theo TS. Vũ Đình Ánh, sức hấp dẫn của trái phiếu doanh nghiệp đối với nhà đầu tư chính là lãi suất của trái phiếu doanh nghiệp nằm ở khoảng giữa của lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay của hệ thống các tổ chức tín dụng. Tuy nhiên, thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam mấy năm qua lại chứng kiến những mức lãi suất quá cao, thậm chí cao hơn nhiều lần lãi suất huy động của các ngân hàng.

Chạy đua tăng lãi suất trái phiếu doanh nghiệp để cạnh tranh thu hút nhà đầu tư, thậm chí coi lãi suất là công cụ cạnh tranh duy nhất thay vì uy tín hay xếp hạng tín nhiệm của nhà phát hành vô hình trung đã khiến không ít đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp tiềm ẩn nguy cơ thua lỗ, mất cả vốn lẫn lãi của trái chủ ngay từ khi phát hành chứ không cần đợi đến đáo hạn. Chính lãi suất quá cao của trái phiếu doanh nghiệp cũng làm cho việc cạnh tranh trên thị trường trái phiếu mất đi tính lành mạnh. Bởi những nhà phát hành có uy tín, được quốc tế xếp hạng tín nhiệm cao, có dự án khả thi, có tình hình tài chính lành mạnh đôi khi lại thua so với những nhà phát hành không có uy tín, đang lâm vào tình trạng tài chính khó khăn, thậm chí đang thua lỗ nhưng có lãi suất cao.

Chia sẻ về vấn đề này, TS. Lê Xuân Sang cũng cho rằng, để thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển ổn định, trở thành nguồn vốn trung và dài hạn chủ lực cho bất động sản, cải cách khung pháp lý cần định hướng theo nguyên tắc nhất quán, minh bạch.

Ông cho rằng, cần chuẩn hóa quy trình công bố thông tin theo định dạng điện tử thống nhất, tăng khả năng so sánh dữ liệu và hạn chế thiếu minh bạch. Việc rà soát, đồng bộ hóa giữa các luật liên quan đến chứng khoán, doanh nghiệp và tổ chức tín dụng sẽ giảm xung đột pháp lý, tạo hành lang đồng nhất.

Một vấn đề quan trọng khác là đẩy nhanh áp dụng xếp hạng tín nhiệm bắt buộc. Mới đây, Chính phủ đã ban hành Nghị định số 245/2025/NĐ-CP ngày 11/9/2025 sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 155/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng khoán. Theo Nghị định mới, tổ chức phát hành hoặc trái phiếu đăng ký chào bán phải được xếp hạng tín nhiệm bởi tổ chức xếp hạng tín nhiệm độc lập, ngoại trừ trường hợp trái phiếu phát hành của tổ chức tín dụng hoặc trái phiếu được tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài, tổ chức tài chính ở nước ngoài, tổ chức tài chính quốc tế bảo lãnh thanh toán toàn bộ gốc và lãi trái phiếu.

Theo ông Sang, đây là quy định phù hợp để đảm bảo năng lực của tổ chức phát hành cũng như tính an toàn cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, hiện nay Việt Nam chưa có nhiều tổ chức xếp hạng tín nhiệm đáp ứng chuẩn quốc tế. Vì vậy, Nhà nước cần khuyến khích sự ra đời của các công ty xếp hạng tín nhiệm trong nước, qua đó gia tăng tính cạnh tranh và chất lượng đánh giá.

Ngoài ra, quản lý rủi ro cần được tăng cường qua hệ thống cảnh báo sớm dựa trên dữ liệu tài chính định kỳ và kết quả xếp hạng tín nhiệm. Chế tài xử phạt các hành vi vi phạm nghĩa vụ công bố thông tin, chậm thanh toán hoặc tái cơ cấu nợ phải đủ sức răn đe và được thực thi nghiêm minh. Vai trò giám sát độc lập của kiểm toán, thẩm định và đơn vị quản lý tài sản bảo đảm cũng cần được phát huy để bảo vệ lợi ích nhà đầu tư - TS. Lê Xuân Sang nói thêm.

Ở góc nhìn của mình, PGS. TS. Nguyễn Hữu Huân cho rằng, ngoài việc hoàn thiện các quy định hiện hành, thị trường cần được bổ sung những cơ chế mới để tăng cường an toàn và mở rộng quy mô. Theo đó, chuyên gia đề xuất Việt Nam có thể nghiên cứu, học hỏi kinh nghiệm quốc tế để xây dựng thị trường bảo hiểm cho trái phiếu. Cơ chế này mang lại lợi ích kép khi vừa bảo vệ nhà đầu tư trước rủi ro mất vốn khi tổ chức phát hành mất khả năng thanh toán, vừa hình thành một cơ chế giám sát chuyên nghiệp bổ sung từ chính các công ty bảo hiểm. Khi chấp nhận bảo hiểm cho một lô trái phiếu, công ty bảo hiểm sẽ phải thực hiện thẩm định chuyên sâu, qua đó góp phần nâng cao chất lượng của hàng hóa trên thị trường.

Mặt khác, PGS. TS. Nguyễn Hữu Huân cũng chỉ ra rằng, việc phát hành trái phiếu hiện nay chủ yếu phù hợp với các doanh nghiệp quy mô lớn do chi phí và thủ tục còn phức tạp. Vì vậy, cần có chính sách hỗ trợ các doanh nghiệp vừa và nhỏ tiếp cận kênh vốn này, song vẫn phải đảm bảo các tiêu chuẩn an toàn chung.

*******

Có thể nói, sự phụ thuộc của thị trường bất động sản vào dòng vốn tín dụng ngân hàng rõ ràng là một thực trạng chứa đựng nhiều rủi ro gây bất ổn cho cả hệ thống tài chính. Việc chuyển dịch sang kênh huy động vốn trung và dài hạn như trái phiếu doanh nghiệp không còn là lựa chọn, mà đã trở thành một yêu cầu cấp thiết và là định hướng chiến lược không thể trì hoãn.

Tuy nhiên, để trái phiếu thực sự trở thành "bệ đỡ" vững chắc, thay thế cho "đường băng" tín dụng, cần có những giải pháp đồng bộ và quyết liệt hơn nữa. Từ việc hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao tính minh bạch, bắt buộc xếp hạng tín nhiệm cho đến xây dựng các cơ chế bảo vệ nhà đầu tư, tất cả đều phải được thực thi một cách nghiêm túc. Chỉ khi đó mới có thể xây dựng một thị trường trái phiếu phát triển mạnh mẽ, trở thành kênh huy động vốn chủ lực của thị trường bất động sản, góp phần đưa bất động sản phát triển lành mạnh và bền vững./.