Những ngày gần đây, việc luật hoá hoạt động phát hành chứng khoán riêng lẻ (của các công ty không phải là đại chúng) đang là vấn đề nóng tại Quốc Hội cũng như trên các diễn đàn. Đã có một số vấn đề cụ thể được đưa ra trao đổi, phân tích như việc đặt các quy định trong luật doanh nghiệp hay luật chứng khoán.
Tuy nhiên, để giải quyết vấn đề này một cách triệt để, lâu dài và theo thông lệ quốc tế, cần có cách tiếp cận mang tính tổng thể, xuyên suốt hơn trong quá trình xây dựng và thực thi luật.
Chúng tôi xin giới thiệu tới độc giả quan điểm, góc nhìn của TS. Cấn Văn Lực và Nhóm tác giả tại Viện Đào tạo và Nghiên cứu BIDV qua báo cáo phân tích mới nhất.
Phát hành chứng khoán riêng lẻ là gì?
Thông thường, phát hành chứng khoán riêng lẻ dùng để nói đến việc phát hành chứng khoán (cổ phiếu hoặc trái phiếu) cho một nhóm các nhà đầu tư được lựa chọn. Hoạt động này thường có 4 đặc điểm chính.
Thứ nhất, phát hành chứng khoán riêng lẻ thường không phải xin cấp phép từ cơ quan quản lý nên chi phí giao dịch thấp hơn và thời gian phát hành rút ngắn hơn nhiều so với phát hành ra công chúng. Ngược lại, nhà đầu tư trong phát hành riêng lẻ được ngầm định là các nhà đầu tư có trình độ, am hiểu, có đầy đủ kỹ năng, thông tin, có năng lực để đánh giá rủi ro cũng như chấp nhận tổn thất (nếu có) liên quan đến khoản đầu tư vào chứng khoán phát hành riêng lẻ.
Thứ hai, chứng khoán trong phát hành riêng lẻ thường có tính thanh khoản khá thấp (thậm chí có kèm theo các điều kiện hạn chế chuyển nhượng) nên nhà đầu tư thường nắm giữ đến khi đáo hạn và yêu cầu mức giá hoặc lãi suất chiết khấu cao hơn để bù đắp rủi ro thanh khoản này.
Thứ ba, nhà đầu tư vào chứng khoán riêng lẻ hầu hết là các tổ chức có nguồn vốn khá ổn định và muốn lãi suất cao, như các công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư… Nhà phát hành chứng khoán riêng lẻ không chỉ là các doanh nghiệp nhỏ và vừa mà có sự tham gia khá nhiều doanh nghiệp lớn (các công ty này thực hiện phát hành riêng lẻ nhằm mục tiêu về đa dạng hoá nguồn tài trợ, bảo mật thông tin, tối ưu hoá thuế, phân tán rủi ro...). Chứng khoán phát hành riêng lẻ thường được thiết kế "linh hoạt" hơn để phù hợp hơn với nhu cầu của cả tổ chức phát hành và nhà đầu tư.
Thứ tư, do hạn chế về phạm vi nhà đầu tư nên phát hành riêng lẻ được đánh giá là ít minh bạch hơn, vì thế mức độ rủi ro (do thiếu thông tin) có thể cao hơn.
Kinh nghiệm quốc tế trong luật hóa hoạt động phát hành chứng khoán riêng lẻ
Theo lịch sử phát triển hệ thống tài chính, hoạt động phát hành chứng khoán riêng lẻ ra đời từ rất sớm và có trước hoạt động phát hành ra công chúng. Những đợt phát hành riêng lẻ đầu tiên trên thế giới được thực hiện để tài trợ các dự án đường sắt, phát triển hạ tầng tại Anh và Mỹ. Khi khủng hoảng thế giới năm 1929 xảy ra, yêu cầu kiểm soát chặt chẽ hoạt động phát hành chứng khoán cùng với việc thành lập Ủy ban Chứng khoán (SEC) tại Mỹ. Từ đó, hoạt động phát hành chứng khoán riêng lẻ thường nhằm huy động vốn nhỏ (quy mô trung bình của một đợt phát hành riêng lẻ trái phiếu doanh nghiệp tại Mỹ khoảng 250 triệu USD thấp hơn nhiều so với mức 800 triệu - 1 tỷ USD của đợt phát hành ra công chúng), nhắm đến nhóm nhà đầu tư được lựa chọn trước.
Để phù hợp với những đặc điểm trên, về nguyên tắc cũng như thực tế tại các nước, pháp luật quy định đối với phát hành chứng khoán riêng lẻ sẽ lỏng hơn so với phát hành ra công chúng (nhất là quy định về tiêu chuẩn và công bố thông tin) và tập trung vào bảo vệ nhà đầu tư nhỏ, chống gian lận về công bố thông tin của các tổ chức phát hành và đảm bảo khả năng quản lý, giám sát thị trường của cơ quan chức năng. Có 3 đặc điểm thường thấy trong quy định phát hành chứng khoán riêng lẻ tại các nước trên thế giới.
Một là, mức độ chặt chẽ của các quy định phụ thuộc vào quy mô phát hành; khi quy mô phát hành càng lớn thì quy định cần tuân thủ càng cao hơn và thậm chí tiệm cận các tiêu chuẩn phát hành ra công chúng, như minh họa cụ thể tại 3 nước là Mỹ, Trung Quốc và Thái Lan như dưới đây:
- Mỹ quy định 3 kiểu phát hành riêng lẻ. Loại hình đơn giản nhất không cần công bố thông tin mà chỉ cần đảm bảo tuân thủ các yêu cầu của UBCK về chống gian lận thông tin, không giới hạn về cơ cấu nhà đầu tư nhưng lại giới hạn quy mô phát hành ở mức 1 triệu USD - 1 con số rất nhỏ tại thị trường Mỹ.
Loại hình phát hành riêng lẻ thứ hai có quy mô phát hành lớn hơn nhưng bị giới hạn với mỗi 12 tháng chỉ được phát hành tối đa 5 triệu USD, số lượng nhà đầu tư nhỏ tối đa là 35; bên cạnh đó, các quy định về công bố thông tin cũng chặt chẽ hơn khi quy mô phát hành trên 2 triệu USD (phải có báo cáo tài chính kiểm toán, công ty phát hành cũng phải sẵn sàng trả lời các câu hỏi của nhà đầu tư tiềm năng). Loại hình phát hành riêng lẻ thứ ba, không có giới hạn về quy mô nhưng giới hạn về cơ cấu nhà đầu tư, trong đó nhà đầu tư nhỏ không được phép quá 35 và yêu cầu về công bố thông tin gần tương tự như yêu cầu phát hành ra công chúng.
Tại Trung Quốc, quy định chỉ có 1 hình thức phát hành chứng khoán riêng lẻ nếu đáp ứng điều kiện: (i) Nhà đầu tư là các cá nhân được lựa chọn trước (specific persons), và (ii) Số lượng nhà đầu tư không quá 200 cá nhân được lựa chọn trước. Tuy nhiên, trong trường hợp phát hành riêng lẻ trái phiếu doanh nghiệp, tổng khối lượng phát hành không vượt 40% tài sản ròng của tổ chức phát hành.
Tại Thái Lan, đối với phát hành cổ phiếu: trường hợp phát hành riêng lẻ của công ty không niêm yết không cần xin cấp phép của UBCK, được miễn đơn đăng ký và bản cáo bạch cho UBCK nếu: (i) Không quá 50 nhà đầu tư và trong khoảng 12 tháng; (ii) Không có cá nhân nào nắm giữ quá 20 triệu baht (khoảng 15 tỷ VND) trong 12 tháng; và (iii) Chỉ gồm nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp. Đối với phát hành trái phiếu, tổ chức phát hành không cần nộp đơn đăng ký và bản cáo bạch cho UBCK (trừ trường hợp bắt buộc trong quy đinh khác) nhưng phải được sự chấp thuận của UBCK trên nguyên tắc tổ chức phát hành chứng minh được những hạn chế trong chuyển nhượng.
Hai là, để đảm bảo khả năng quản lý nhà nước và bảo vệ nhà đầu tư, trong luật pháp điều chỉnh hoạt động phát hành riêng lẻ, các quy định chống gian lận về thông tin và hoạt động của các tổ chức phát hành áp dụng cho các công ty đại chúng luôn được tham chiếu. Chẳng hạn, một trong những quy định điển hình là nhà phát hành phải thực hiện bất kỳ hành động nào để đảm bảo nhà đầu tư không hiểu lầm thông tin dù có những điều khoản không cần công bố thông tin.
Ba là, quy định pháp luật luôn xác định rõ tổ chức có trách nhiệm giám sát, quản lý hoạt động phát hành riêng lẻ trên thị trường với chức năng chính là cấp phép phát hành riêng lẻ (với các quốc gia quy định phải thực hiện cấp phép), tiếp nhận thông tin báo cáo kết quả phát hành riêng lẻ, ban hành các mẫu biểu về công bố thông tin, xử lý các vấn đề liên quan trong và sau khi phát hành chứng khoán. Đa số các nước (như Mỹ, Trung Quốc, Ấn Độ, Thái Lan…) đều giao trách nhiệm này cho UBCK.
Nguyên tắc luật hóa và gợi ý giải pháp
Trên cơ sở kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn tại Việt Nam, theo TS. Cấn Văn Lực và nhóm tác giả của Viện Nghiên cứu Đào tạo BIDV, cần có cách tiếp cận tổng thể mang tính lâu bền hơn. Theo đó, việc luật hóa cần đảm bảo 3 nguyên tắc:
Thứ nhất, cân đối giữa chi phí xã hội và lợi ích thu được trong các quy định. Nếu quy định phát hành quá chặt chẽ sẽ làm tăng chi phí giao dịch, chi phí tuân thủ cho doanh nghiệp trong phát hành và tạo rào cản doanh nghiệp huy động vốn. Nhưng nếu quy định lỏng quá sẽ khiến rủi ro trong quản lý, cho nhà đầu tư và hệ thống tài chính. Do đó, việc phân tích lợi ích và chi phí xã hội của từng phương án nên được xác định rõ ràng và là tiêu chí quan trọng nhất để quyết định.
Đối với vấn đề được Quốc hội bàn luận vừa qua là đặt quy định phát hành riêng lẻ trong luật doanh nghiệp hay luật chứng khoán; tại nhiều quốc gia, các quy định phát hành chứng khoán riêng lẻ được nêu trong luật chứng khoán như Mỹ, Trung Quốc, Malaysia, Hàn Quốc, Thái Lan... Tuy nhiên, vẫn có một số quốc gia đặt tại luật doanh nghiệp như Ấn Độ.
Có lẽ, để trả lời thấu đáo câu hỏi này, cần tính thêm đến những lợi ích và chi phí theo từng phương án. Trong bối cảnh hiện nay, một mặt chủ trương của Việt Nam là muốn phát triển thị trường vốn tạo kênh dẫn vốn trung dài hạn cho nền kinh tế; mặt khác, thị trường chứng khoán còn tiềm ẩn nhiều rủi ro (tăng trưởng nhanh, tính minh bạch và công bố thông tin còn hạn chế, cơ cấu nhà đầu tư còn mất cân đối, mức độ hiểu biết của nhà đầu tư còn hạn chế …), nên mục tiêu quan trọng là cần đảm bảo hài hòa vừa phát triển thị trường, vừa đảm bảo vận hành lành mạnh, an toàn và ổn định.
Ngoài ra, dù đặt ở đâu, tính nhất quán và ổn định giữa các luật là vô cùng quan trọng. Theo đó, việc đặt qui định này trong luật Chứng khoán có thể sẽ đảm bảo tính thông suốt, nhất quán và giám sát tốt hơn.
Thứ hai, mức độ chặt chẽ trong quy định về yêu cầu xin phép, công bố thông tin, hồ sơ phát hành, số lượng nhà đầu tư nhỏ tối đa… trong phát hành riêng lẻ nên theo hướng tăng dần theo quy mô phát hành và hướng đến tiêu chuẩn phát hành ra công chúng.
Trên thực tế tại Việt Nam, có nhiều doanh nghiệp không phải công ty đại chúng nhưng đã phát hành riêng lẻ có quy mô rất lớn, tiềm ẩn nhiều rủi ro. Các giao dịch lớn này cần yêu cầu công bố thông tin đầy đủ, chặt chẽ hơn và cần có sự giám sát, quản lý sát sao của cơ quan quản lý nhà nước.
Ngược lại, có công ty đại chúng phát hành quy mô nhỏ, nhưng hiện nay lại áp dụng quy định rất chặt chẽ khiến chi phí bị đẩy lên cao quá lợi ích thu lại và tạo tâm lý e ngại phát hành cho doanh nghiệp. Rõ ràng đã đến lúc cần mức độ qui định phù hợp hơn với qui mô và thời hạn phát hành. Việc phân cấp qui định này cũng sẽ góp phần giải quyết được băn khoăn về quá tải đối với cơ quan quản lý.
Thứ ba, cần có cơ quan quản lý, giám sát hoạt động phát hành riêng lẻ. Để đảm bảo việc tuân thủ của tổ chức phát hành, bảo vệ nhà đầu tư chính đáng, đảm bảo thị trường vận hành lành mạnh và ổn định, rất cần sự vào cuộc của cơ quan quản lý.
Hiện nay, tại Việt Nam đang giao trách nhiệm này cho các sở kế hoạch - đầu tư. Với tính chất chuyên môn và nhạy cảm của thị trường phát hành này, vai trò quản lý, giám sát của UBCK Nhà nước là khó tránh khỏi. Khi đó, cần luật hóa trong đó cần qui định rõ các cấp độ yêu cầu điều kiện phát hành khác nhau căn cứ vào quy mô và thời hạn phát hành để UBCK Nhà nước thực hiện tốt nhiệm vụ này.
TS. Cấn Văn Lực và Nhóm tác giả tại Viện Đào tạo và Nghiên cứu BIDV
