Quy định không thể áp chung cho mọi ngành, nhất là bất động sản
Theo quy định tại Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Doanh nghiệp vừa được Quốc hội thông qua, kể từ ngày 1/7/2025, các công ty chưa đại chúng khi phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ phải có nợ phải trả (bao gồm giá trị trái phiếu dự kiến phát hành) không vượt quá 05 lần vốn chủ sở hữu của tổ chức phát hành theo báo cáo tài chính năm liền kề trước năm phát hành được kiểm toán; trừ tổ chức phát hành là doanh nghiệp nhà nước, doanh nghiệp phát hành trái phiếu để thực hiện dự án bất động sản, tổ chức tín dụng, doanh nghiệp bảo hiểm, doanh nghiệp tái bảo hiểm, doanh nghiệp môi giới bảo hiểm, công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán thực hiện theo quy định của pháp luật có liên quan.
Quy định mới được xem là một bước đi quan trọng nhằm kiểm soát rủi ro tài chính trong khu vực doanh nghiệp, nhưng vẫn đảm bảo không gây xáo trộn lớn cho thị trường. Trao đổi với Reatimes, TS. Nguyễn Trí Hiếu, Viện trưởng Viện Nghiên cứu và Phát triển Thị trường Tài chính và Bất động sản Toàn Cầu nhận định: "Việc áp trần nợ ở mức không quá 5 lần vốn chủ sở hữu là cần thiết để lành mạnh hóa thị trường trái phiếu. Quy định này giúp thiết lập ngưỡng an toàn tài chính, ngăn chặn tình trạng doanh nghiệp huy động vốn vượt khả năng chi trả, đặc biệt là đối với các công ty chưa đại chúng. Qua đó, góp phần giảm nguy cơ vỡ nợ, bảo vệ nhà đầu tư và ổn định hệ thống tài chính".
Liên quan đến việc miễn trừ giới hạn nợ cho các doanh nghiệp phát hành trái phiếu bất động sản theo Luật Doanh nghiệp, TS. Hiếu cho rằng cần xét đến đặc thù hoạt động của ngành. Đây là lĩnh vực cần vốn đầu tư lớn, trong khi thời gian phát triển dự án kéo dài từ 3 - 5 năm, khiến dòng tiền bị "kẹt" trong quá trình triển khai. Hệ quả là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thường ở mức cao, nhưng điều này không nhất thiết phản ánh rủi ro mất khả năng thanh toán thực sự của doanh nghiệp.
Về mặt pháp lý, Nghị định 96/2024/NĐ-CP của Chính phủ cũng đã thiết lập khung riêng, cho phép doanh nghiệp bất động sản duy trì tỷ lệ dư nợ từ 4 - 5,67 lần vốn chủ sở hữu, tùy theo quy mô dự án. Đây được xem là cơ sở pháp lý quan trọng, tạo tiền đề cho việc điều chỉnh Luật Kinh doanh bất động sản theo hướng linh hoạt và phù hợp hơn với thực tiễn thị trường.
PGS.TS. Nguyễn Thường Lạng, Giảng viên cao cấp - Viện Thương mại và Kinh tế quốc tế, Trường Đại học Kinh tế quốc dân cũng cho rằng, dù doanh nghiệp phát hành trái phiếu bất động sản thường có vốn chủ sở hữu không lớn, nhưng lại sở hữu nhiều tài sản có giá trị như quỹ đất, trung tâm thương mại, khu công nghiệp hay dự án nhà ở xã hội... hoàn toàn có thể dùng làm tài sản đảm bảo khi phát hành trái phiếu. Bên cạnh đó, việc có tổ chức bảo lãnh phát hành đi kèm và hệ thống giám sát rủi ro hiện nay cũng là những yếu tố giữ vai trò "bộ lọc" an toàn cho thị trường. Theo ông, việc nới quy định với doanh nghiệp bất động sản là cần thiết. Điều này không chỉ giúp tái thiết thị trường trái phiếu - một kênh huy động vốn quan trọng trong cấu trúc cung tiền M3, mà còn tạo dư địa tài chính cho doanh nghiệp bất động sản tiếp tục triển khai dự án. Đồng thời cũng gián tiếp tạo động lực phục hồi cho nền kinh tế khi bất động sản liên kết chặt chẽ với hàng loạt lĩnh vực khác như xây dựng, vật liệu, lao động việc làm...
Nhìn vào thực tế, thời gian qua cho thấy, thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã bộc lộ nhiều lỗ hổng nghiêm trọng, đặc biệt trong khâu phát hành, giám sát và bảo lãnh. Hàng loạt vụ vi phạm cam kết trả nợ gốc, lãi trái phiếu, điển hình như Tân Hoàng Minh hay Vạn Thịnh Phát đã dẫn tới kiện tụng, thậm chí bị khởi tố, cho thấy không ít doanh nghiệp có thể huy động lượng vốn rất lớn dù nền tảng tài chính yếu kém.
Về vấn đề này, PGS.TS. Lạng chia sẻ: "Những sự cố vừa qua đã chỉ rõ các điểm yếu tồn tại lâu nay của thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Tuy nhiên, lần điều chỉnh pháp lý gần đây đã thể hiện sự chuyển biến rõ ràng, các quy định hiện hành trở nên cụ thể, chặt chẽ và minh bạch hơn. Bên cạnh đó, hoạt động công bố thông tin tài sản của các doanh nghiệp phát hành, đặc biệt là các tập đoàn lớn, đã được cải thiện. Hiện nhiều tổ chức phát hành có tài sản bảo đảm và có đơn vị bảo lãnh đứng sau, góp phần giảm thiểu rủi ro trên thị trường."
PGS.TS. Lạng cũng nhấn mạnh, không nên vì những sai phạm trước đây mà đóng chặt kênh huy động vốn qua trái phiếu - một công cụ tài chính quan trọng trong việc giảm tải cho chính sách tiền tệ. "Việc chấp nhận một mức độ rủi ro nhất định là điều cần thiết để phát triển thị trường. Nếu không khôi phục kênh trái phiếu doanh nghiệp, chúng ta sẽ lãng phí một nguồn lực rất lớn, bao gồm cả vốn trong khu vực tư nhân lẫn nguồn tiền nhàn rỗi trong dân cư", PGS.TS. Lạng nói.
Thị trường trái phiếu vẫn đối mặt với áp lực lớn
Hiện nay, thị trường trái phiếu doanh nghiệp đang bước vào giai đoạn đầy thách thức, trong đó nổi bật là áp lực đáo hạn dồn dập trong nửa cuối năm 2025. Theo thống kê, tổng giá trị phát hành sơ cấp trong 5 tháng đầu năm đã đạt 137.000 tỷ đồng, tăng 79% so với cùng kỳ năm trước, phản ánh nhu cầu huy động vốn trung và dài hạn của doanh nghiệp đang ở mức rất cao. Tuy nhiên, thực tế cho thấy chỉ những doanh nghiệp có uy tín và tài sản bảo đảm mới có khả năng tiếp cận được nguồn vốn này.
Riêng trong tháng 5/2025, lượng phát hành mới lên tới 66.000 tỷ đồng, tăng 35% so với tháng trước. Nhóm ngân hàng tiếp tục dẫn đầu về tỷ trọng phát hành, trong khi khối bất động sản đứng ở vị trí thứ hai. Đáng chú ý, các doanh nghiệp bất động sản phải chấp nhận mức lãi suất huy động cao từ 11 - 12%, làm gia tăng đáng kể chi phí vốn trong bối cảnh thị trường còn nhiều khó khăn.
Theo TS. Nguyễn Trí Hiếu, ở thị trường thứ cấp, giao dịch vẫn ghi nhận xu hướng tăng, chủ yếu tập trung vào trái phiếu ngân hàng và trái phiếu bất động sản có tài sản bảo đảm. Tuy vậy, thanh khoản đối với những lô trái phiếu sắp đáo hạn đang gặp trở ngại lớn, nhất là trong bối cảnh thị trường bất động sản chưa có dấu hiệu phục hồi rõ nét. Điều này khiến các trái phiếu có rủi ro cao ngày càng khó tìm được nhà đầu tư thứ cấp, trong khi áp lực đáo hạn ngày một lớn.
Theo VNS Ratings, chỉ riêng nửa cuối năm 2025, sẽ có 474 lô trái phiếu với tổng dư nợ lên tới 150.000 tỷ đồng đến hạn thanh toán, trong đó khối bất động sản chiếm tới 50%, tương đương gần 80.000 tỷ đồng. Đáng lo ngại, đã có 26 lô trái phiếu trị giá 19.000 tỷ đồng bị cảnh báo chậm trả lần đầu, và 148 lô với tổng giá trị 25.800 tỷ đồng đã chính thức rơi vào tình trạng chậm thanh toán. Đây là tín hiệu rõ ràng cho thấy rủi ro thanh khoản đang hiện hữu và có xu hướng lan rộng.
Cùng với đó, FiinRatings cũng đưa ra dự báo cho thấy trong 7 tháng cuối năm 2025, sẽ có khoảng 146.100 tỷ đồng trái phiếu đến hạn, trong đó bất động sản tiếp tục chiếm 50%, tổ chức tín dụng 24% và thương mại - dịch vụ 9%. Có thể thấy, thị trường đang cùng lúc đối mặt với hai áp lực rất lớn: nhu cầu huy động vốn ngày càng tăng trong khi lượng trái phiếu đến hạn lại quá lớn. Trong bối cảnh đó, dòng tiền có xu hướng chảy vào những phát hành minh bạch, có tài sản bảo đảm và được xếp hạng tín nhiệm cao, điều này vô hình trung khiến các khoản nợ trái phiếu đến hạn của những doanh nghiệp yếu kém càng thêm áp lực.
Trước tình hình đó, PGS.TS. Lạng nhận định, nếu kịch bản xấu nhất xảy ra, tức hàng loạt doanh nghiệp mất khả năng thanh toán, hậu quả sẽ rất nghiêm trọng. Không chỉ khiến thị trường tài chính rơi vào trạng thái hỗn loạn, tâm lý hoảng loạn từ nhà đầu tư có thể lan rộng, dẫn đến hàng loạt tranh chấp tài chính phức tạp giữa trái chủ và bên phát hành.
Chính vì vậy, theo PGS.TS. Lạng, việc cho phép miễn trừ giới hạn nợ đối với doanh nghiệp phát hành trái phiếu bất động sản là một giải pháp mang tính phòng ngừa sớm. Dù đây là một quyết định mang tính phản ứng tình thế, nhưng trong hoàn cảnh hiện tại, phản ứng là điều cần thiết, "thà hành động kịp thời còn hơn không làm gì".
Bên cạnh đó, PGS.TS. Lạng cho biết, việc áp dụng các biện pháp như gia hạn, khất nợ hay đảo nợ tuy chỉ là giải pháp tình thế và mang tính cục bộ, nhưng có thể giúp thị trường "câu giờ" để vượt qua giai đoạn nguy hiểm. Nếu được xử lý khéo léo, rủi ro sẽ được cô lập và giới hạn ở một số trường hợp riêng lẻ, thay vì lan rộng thành một làn sóng đổ vỡ toàn hệ thống.
Thúc đẩy công khai, minh bạch thay vì dùng mệnh lệnh hành chính
Một số chuyên gia cũng lưu ý rằng đối với lĩnh vực bất động sản cần được cân nhắc thận trọng. Thay vì "mở cửa hoàn toàn", cần áp dụng một cơ chế nới lỏng có kiểm soát, với những điều kiện cụ thể như dự án có thật, tài sản đảm bảo rõ ràng, dòng tiền minh bạch và xếp hạng tín nhiệm bắt buộc. Điều này không chỉ đảm bảo tính linh hoạt cho thị trường, mà còn giúp ngăn ngừa nguy cơ tạo tiền lệ rủi ro hoặc làm méo mó kỷ luật tài chính trong dài hạn.
Theo TS. Nguyễn Trí Hiếu: "Cần thiết lập một mức nới lỏng có kiểm soát. Cụ thể, nên cho phép nâng giới hạn nợ lên 7 lần đối với các dự án có quy mô dưới 20ha, và 8 lần đối với các dự án từ 20ha trở lên. Cách tiếp cận này vừa tạo dư địa huy động vốn, vừa duy trì được kỷ luật tài chính cơ bản".
Cũng theo TS. Hiếu, không thể phủ nhận vai trò quan trọng của trái phiếu trong việc cấp vốn cho lĩnh vực bất động sản. Tính đến cuối năm 2023, trái phiếu bất động sản chiếm khoảng 35% tổng lượng trái phiếu doanh nghiệp đang lưu hành, cho thấy đây là một trong những kênh huy động vốn chủ lực bên cạnh tín dụng ngân hàng.
Từ đó, theo quan điểm của TS. Hiếu, chính sách hiện hành cần được điều chỉnh theo hướng "nới lỏng có kiểm soát". Một giải pháp hợp lý khác là phân loại dự án để áp dụng mức đòn bẩy tài chính khác nhau: Các dự án mang tính công cộng có thể được cấp phép đòn bẩy cao hơn, nhưng phải đi kèm điều kiện giám sát chặt chẽ; trong khi các dự án thương mại vẫn cần tuân thủ nghiêm ngặt giới hạn hiện hành để đảm bảo an toàn cho thị trường và tránh lặp lại chu kỳ bất ổn đã từng xảy ra.
Ở góc độ pháp lý, theo Luật sư Trương Thanh Đức - Giám đốc Công ty Luật ANVI, Trọng tài viên Trung tâm Trọng tài Quốc tế Việt Nam (VIAC) cho biết, thay vì gia tăng can thiệp hành chính vào thị trường, điều quan trọng hơn là tạo lập một khuôn khổ pháp lý minh bạch và thực thi hiệu quả.
Luật sư Đức nhấn mạnh, pháp luật không nên đi quá sâu vào việc điều tiết bằng mệnh lệnh hành chính, vì điều đó có thể xâm phạm quyền tự do kinh doanh chính đáng của doanh nghiệp, đồng thời cản trở cơ chế vận hành tự nhiên của thị trường. Theo ông, cách tiếp cận hiệu quả hơn cả là thúc đẩy công khai, minh bạch thông tin và để thị trường tự điều chỉnh thông qua cơ chế giám sát xã hội. Khi thông tin đầy đủ và minh bạch, các bên liên quan, từ đối thủ cạnh tranh, cơ quan quản lý, báo chí đến nhà đầu tư đều có thể tham gia giám sát, phản hồi và điều tiết hành vi thị trường một cách kịp thời và khách quan.
Cùng với đó, luật sư Đức cho rằng, pháp luật chỉ có giá trị thực sự khi được thực thi nghiêm minh. Thực tế cho thấy nhiều vụ việc vi phạm nhưng vẫn bị xử lý chậm trễ, gây mất niềm tin nghiêm trọng trong cộng đồng nhà đầu tư. Sự chậm xử lý không chỉ khiến nhà đầu tư quay lưng, mà còn tạo điều kiện cho những hành vi lách luật, gian lận, làm giả hồ sơ, huy động vốn trái phép… tiếp tục lặp lại, gây ra một môi trường cạnh tranh méo mó và rủi ro hệ thống.
Để khắc phục tình trạng này, theo luật sư Đức, cần có một cơ chế phối hợp chặt chẽ và hiệu quả giữa các cơ quan như tòa án, cơ quan điều tra, cơ quan tài chính, Ủy ban Chứng khoán… nhằm đảm bảo xử lý nhanh chóng các vi phạm dân sự và kinh tế. Hệ thống pháp luật không chỉ cần hoàn chỉnh về văn bản, mà còn phải được trang bị công cụ thực thi mạnh và khả thi.
