Doanh nghiệp vẫn khó dòng tiền, trái phiếu có trở thành trụ cột vốn?

Doanh thu tăng nhưng không đến từ bán hàng

Kết thúc quý I/2026, bức tranh tài chính của nhiều doanh nghiệp bất động sản niêm yết bộc lộ một sự tương phản đáng chú ý khi doanh thu và lợi nhuận có tăng trưởng nhưng không cao, thậm chí dòng tiền thực từ hoạt động bán hàng cốt lõi không khả quan.

Theo báo cáo ngành bất động sản tháng 4/2026 của Công ty Chứng khoán MBS, hoạt động kinh doanh cốt lõi của nhiều doanh nghiệp trong các tháng đầu năm không có tăng trưởng đột biến. Phần lớn mức tăng lợi nhuận đến từ các giao dịch tài chính hoặc ghi nhận dồn tích từ các kỳ trước, thay vì từ hoạt động bán hàng mới.

Ghi nhận thực tế của Reatimes, trong báo cáo tài chính quý I/2026 mới công bố, Tổng Công ty Viglacera - CTCP (mã: VGC) ghi nhận doanh thu thuần 3.274 tỷ đồng, tăng 15% so với cùng kỳ 2025; lợi nhuận trước thuế đạt 416 tỷ đồng, tăng nhẹ 3 tỷ đồng; lợi nhuận sau thuế cũng tăng 8%, lên mức 321 tỷ đồng. Công ty cho biết, nguồn thu chủ yếu đến từ hai mảng chính là vật liệu xây dựng và bất động sản, hạ tầng khu công nghiệp. Tuy nhiên, điểm đáng lưu tâm nằm ở chỉ số hàng tồn kho tăng mạnh 135%, lên mức 9.451 tỷ đồng và chủ yếu tập trung ở mảng bất động sản và xây dựng. Điều này cho thấy dòng vốn đang bị chôn chặt tại các dự án dở dang, chưa thể luân chuyển để tái đầu tư.

Còn CTCP Phát triển Bất động sản Văn Phú (mã: VPI), trong quý đầu năm mang về doanh thu thuần hơn 287 tỷ đồng, tăng 16% so với cùng kỳ. Động lực chính đến từ hoạt động chuyển nhượng bất động sản tăng 15% lên gần 210 tỷ đồng.

Với CTCP Đầu tư và Phát triển Bất động sản An Gia (mã: AGG), quý I/2026 báo lãi sau thuế công ty mẹ tăng 45%, đạt hơn 139 tỷ đồng. Tuy nhiên, đằng sau con số tăng trưởng ấn tượng này không phải là sự bùng nổ của các đợt mở bán căn hộ, mà do ghi nhận cổ tức và lợi nhuận được chia từ các công ty con cao hơn năm trước.

Trường hợp điển hình nhất cho sự đứt gãy giữa doanh thu bán hàng và lợi nhuận thực tế là CTCP Tư vấn Thương mại Dịch vụ Địa ốc Hoàng Quân (mã: HQC). Dù báo lãi sau thuế 5,4 tỷ đồng (tăng 4,6%), nhưng hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp này thực tế đang "gồng lỗ". Cụ thể, trong khi doanh thu bán hàng đạt 15,04 tỷ đồng thì các khoản giảm trừ đã chiếm tới gần 10 tỷ đồng, tương đương tỷ lệ hàng bán bị trả lại lên tới hơn 65%.

Lợi nhuận cốt lõi của Hoàng Quân ghi nhận âm 11,84 tỷ đồng, phản ánh việc doanh thu từ sản phẩm không đủ bù đắp chi phí vận hành. Khoản lãi mà doanh nghiệp này có được hoàn toàn dựa vào 15,81 tỷ đồng từ doanh thu tài chính. Nếu không có "cứu cánh" này, Hoàng Quân đã phải đối mặt với một quý kinh doanh thua lỗ.

Theo các đơn vị nghiên cứu, thanh khoản thị trường hiện chưa thực sự ổn định do chi phí vay và tâm lý thận trọng của người mua. Điều này khiến nhiều chủ đầu tư lựa chọn ra hàng thận trọng và giãn tiến độ mở bán.

Ngoài ra, nhu cầu giao dịch bất động sản vẫn tăng trưởng nhưng khả năng hấp thụ không đồng đều giữa các phân khúc, trong khi mặt bằng giá duy trì ở mức cao, làm chậm quá trình chuyển đổi sản phẩm thành tiền. Việc lợi nhuận chỉ "nằm trên giấy", cùng với bối cảnh lãi suất neo cao, khiến doanh nghiệp không còn lựa chọn nào khác ngoài việc tìm kiếm các nguồn vốn mới.

Dòng vốn trái phiếu - "phao cứu sinh" cho tài chính doanh nghiệp

Khi các dự án dở dang chưa thể đem về nguồn thu ngay lập tức, doanh nghiệp địa ốc buộc phải tìm đến những nguồn lực bên ngoài để có thêm vốn hoạt động. Đây là lúc thị trường chứng kiến sự trở lại mạnh mẽ của kênh trái phiếu với một tâm thế hoàn toàn khác so với giai đoạn trước đây.

Theo số liệu từ Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam, trong quý I/2026 có 13 đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp với tổng giá trị hơn 40.000 tỷ đồng. Trong đó, phát hành ra công chúng chiếm gần 36%, phần còn lại là phát hành riêng lẻ.

Đáng chú ý, nhóm bất động sản chiếm hơn 24.000 tỷ đồng, tương đương khoảng 60% tổng giá trị phát hành, mức tăng mạnh so với cùng kỳ năm 2025 không ghi nhận giao dịch nào. Diễn biến này cho thấy kênh huy động vốn trung – dài hạn đang dần được khơi thông khi thị trường có dấu hiệu ổn định hơn.

Dù vậy, quy mô phát hành vẫn chưa thể trở lại mức cao như giai đoạn trước, một phần do doanh nghiệp phải hoàn tất báo cáo tài chính kiểm toán để đáp ứng điều kiện phát hành. Cấu trúc kỳ hạn cũng có xu hướng kéo dài, với khoảng 41% trái phiếu có kỳ hạn từ 7 - 10 năm, kỳ hạn bình quân đạt 6,1 năm.

Lãi suất phát hành bình quân ở mức 7,81%/năm, giảm nhẹ so với quý trước. Đáng chú ý, mức giảm chủ yếu đến từ nhóm bất động sản, phản ánh nỗ lực giảm chi phí vốn nhằm thu hút nhà đầu tư trong bối cảnh thị trường còn thận trọng.

Theo thông tin công bố tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), vào ngày 23/4, Công ty CP Đầu tư và Phát triển Bất động sản Minh An - đối tác hợp tác kinh doanh chiến lược với Công ty CP Tập đoàn Masterise đã hoàn tất phát hành 2 lô trái phiếu với tổng giá trị 7.500 tỷ đồng.

Một trường hợp khác cũng gây chú ý là Công ty TNHH Đầu tư và Phát triển Bất động sản Phát Đạt. Riêng trong tháng 3, doanh nghiệp này đã phát hành liên tiếp 2 lô trái phiếu với tổng giá trị 5.600 tỷ đồng. Ngoài các lô mới, công ty còn đang lưu hành một lô trái phiếu trị giá 5.400 tỷ đồng phát hành ngày 26/12/2025, kỳ hạn 30 tháng, với lãi suất kết hợp 11%/năm.

Mới đây, CTCP Phát triển Bất động sản Văn Phú đã có văn bản công bố thông tin kết quả đợt chào bán trái phiếu. Theo đó, Văn Phú đã phát hành thành công 1.500 trái phiếu mã VPI12601 ra thị trường trong nước vào ngày 23/4/2026. Với mệnh giá 100 triệu đồng/trái phiếu, lô trái phiếu có tổng giá trị phát hành 150 tỷ đồng, kỳ hạn 36 tháng, dự kiến đáo hạn ngày 23/4/2029.

Giới chuyên gia đánh giá, mục đích phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp bất động sản đã có sự dịch chuyển rõ rệt trong chu kỳ mới. Thay vì tập trung mở rộng quỹ đất như trước, dòng tiền huy động đang được ưu tiên cho ba mục tiêu chính gồm trả nợ, tái cơ cấu tài chính; triển khai các dự án dở dang và thực hiện M&A có chọn lọc.

Theo dự báo của VIS Rating, hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp sẽ tiếp tục sôi động trong năm 2026 nhờ nhu cầu vốn lớn của doanh nghiệp và niềm tin của nhà đầu tư đối với thị trường được củng cố.

Điều này phản ánh thực tế trái phiếu riêng lẻ vẫn là kênh huy động vốn quan trọng đối với doanh nghiệp địa ốc, lĩnh vực có nhu cầu vốn lớn, chu kỳ dài và áp lực dòng tiền cao trong quá trình triển khai dự án.

Trao đổi nhanh với Reatimes về diễn biến dòng vốn trái phiếu doanh nghiệp bất động sản trong quý I/2026, ông Trương Hiền Phương, Giám đốc cấp cao Chứng khoán KIS Việt Nam nhìn nhận vốn của doanh nghiệp thường đến từ tiền của khách hàng mua sản phẩm và vốn vay ngân hàng.

Tuy nhiên, hai nguồn vốn trên đều đang bị chậm lại. Với vốn từ khách hàng mua sản phẩm, nguyên nhân là do họ có xu hướng cân nhắc kỹ trước khi xuống tiền. Với nguồn vốn tín dụng, bên cạnh lãi suất cao, nhiều ngân hàng hiện nay cũng chặt chẽ hơn trong việc phê duyệt hồ sơ vay vốn. Vì vậy, khoản vay mới khó được giải ngân, còn khoản vay cũ bị giới hạn quy mô vay.

Theo ông Phương, trong bối cảnh này, dòng vốn trái phiếu đang có ưu thế vượt trội nhờ sự linh hoạt về cấu trúc kỳ hạn và phương thức sử dụng vốn, giúp doanh nghiệp chủ động hơn trong việc cân đối dòng tiền dài hạn.

"Những đợt phát hành gần đây đã cho thấy tính an toàn và độ chính xác cao hơn, đảm bảo dòng vốn được đưa vào đúng mục đích kinh doanh và tuân thủ các quy trình quản lý ở mức độ chỉn chu hơn. Từ những chuyển biến tích cực này, có thể kỳ vọng thị trường trái phiếu từ năm 2026 trở đi sẽ vận hành an toàn, minh bạch và có tính tuân thủ cao hơn đáng kể so với trước đây", ông Phương nhìn nhận.

Ông cũng cho biết thêm, đối với loại hình trái phiếu không có tài sản đảm bảo, thực tế ghi nhận hiện nay chỉ những doanh nghiệp có bề dày hoạt động lâu năm với kết quả kinh doanh ổn định mới có thể phát hành được. Những đơn vị có kết quả kinh doanh mang tính chu kỳ hoặc hiệu quả bấp bênh gần như không còn khả năng phát hành trái phiếu tín chấp.

Như vậy, các doanh nghiệp thuộc các tập đoàn lớn, có uy tín thương hiệu và năng lực tài chính vững mạnh, vẫn chiếm ưu thế. Nhờ hồ sơ triển khai dự án minh bạch, nhóm này dễ dàng tạo lập niềm tin với các nhà đầu tư và tổ chức tài chính, từ đó chiếm ưu thế trong các đợt phát hành trái phiếu quy mô lớn, góp phần dẫn dắt sự phục hồi của toàn bộ thị trường trái phiếu bất động sản.